天风证券宋雪涛指出，中国的2013-2023年有可能类似于日本1973-1980年的下台阶，在2023-2025年前后转入类似于日本80年代的平台期，主导产业以新一代信息技术的商业化应用于居多。核心观点虽然目前市场对今年下半年经济企稳有完全一致预期，但对企稳后的经济走势仍然模糊不清：GDP增长速度是声浪、翻转、走平、还是较慢向上？L的一竖要多久，什么时间抵达下一个中枢？L不会斜在哪儿，下一个增长速度中枢在什么方位？中国经济的长年增长速度最后不会发散到多少？这些是我们期望探究的问题。

由于GDP增长率人均GDP增长率+人口增长率，通过分别预测人均GDP增长率和人口增长率，可以大体预测中国经济增长速度的长年中枢水平。预计从2016年到2050年，中国GDP增长速度（美元计价）由7.0%下降到1.5%，下降幅度大约为5.5%，其中因人均GDP增长速度发散而带给的下降大约为4.6%，因人口增长速度上升带给的下降大约为0.9%，人均GDP水平从美国的23.7%下降至55.8%，长年有可能发散到美国的60%，略低于哈密顿东亚国家/地区的发散水平。现实中，由于不存在外部冲击、政策变化、产业变迁等因素，经济增长速度往往在中短期环绕长年快速增长中枢上下波动，构成下台阶式的动态发散路径。转换来看，中国在经历了如日本60年代和韩国70年代的10年低快速增长后，正在经历类似于日本70年代和韩国80年代的增长速度下台阶，同时也面对贸易摩擦的外部压力和全球性的技术不景气。

明确来看，中国的2013-2023年有可能类似于日本1973-1980年的下台阶，然后在2023-2025年前后转入类似于日本80年代的平台期，主导产业以新一代信息技术（5G、大数据、人工智能）的商业化应用于居多，人均GDP增长速度回升至4%上下。风险提醒：中美大国关系重塑的不确定性；技术递归和产业更迭的速度不及预期；人口生育率持续下降。正文从2016年5月9日权威人士在《开局首季问大势》中明确提出中国经济运行是L型的走势算数起，L型的拒斥至今已有近3年，但长年来看中国经济增长速度或许既不出L的一竖，也不出L的一横从GDP增长速度上一个高点2010年1季度的12.2%开始计算出来，中国经济增长速度下台阶有数9年，2018年4季度GDP增长速度6.4%是2009年1季度以来的新高。

当前的经济上行既有短期的周期性因素，也有长年的结构性、制度性因素，在这些因素并未经常出现明显变化之前，虽然目前市场对今年下半年经济企稳有完全一致预期，但对企稳后的经济走势仍然模糊不清：GDP增长速度是声浪、翻转、走平、还是较慢向上？L的一竖要多久，什么时间抵达下一个中枢？L不会斜在哪儿，下一个增长速度中枢在什么方位？中国经济的长年增长速度最后不会发散到多少？这些是我们期望探究的问题。预测经济体的中长期GDP增长速度，学界一般有两种思路：第一种思路以生产函数为基础，通过测算和预判仅有要素生产率（TFP）、资本（K）和劳动（L）的快速增长情况来预测经济增长速度，优势在于不具备一定的微观基础，可以考虑到人口结构、制度等异质性因素，难题在于必须精确识别生产函数的明确形式，且TFP、K、L等快速增长路径容易预判，基本上是用历史引未来、用未知引不得而知。第二种思路利用类比法特别强调跨国经济快速增长的收敛性，指出各经济体在相近的发展阶段不具备相近的发展潜力，优势在于可以绕过对生产函数和涉及要素投放的辩论，问题则在于忽略了有所不同经济体在人口结构和制度等方面的异质性。

因此，我们将两种思路融合，把GDP分解成为人均GDP*人口，获得GDP增长率人均GDP增长率+人口增长率，对于人均GDP增长率可以利用发散假说展开推算出，对于人口增长率则有较多成熟期的预测模型，由此可以对GDP的长年快速增长中枢展开静态估算。1.第一步：中国的长年人均GDP增长率1.1.经济快速增长的发散俱乐部以Solow（1956）和Swan（1956）为代表的新古典快速增长理论指出，由于资本投放的边际产出率递增，一个经济体的增长率不会随着人均收入水平的下降而渐渐下降，最后无穷大于某个稳态。根据以上理论，我们分析了55个经济长时间发展国家从1950年到2015年的经济快速增长数据后，找到了两个现象：第一，长年来看，多数国家比较美国人均GDP的百分比与该国未来的人均GDP增长速度负相关，即人均GDP向美国发散的同时增长速度下降，但是有所不同国家最后发散的程度并不相同，从比较美国人均GDP的30%到100%都有可能。资料来源：Maddison（2018），天风证券研究所注解：横轴为某年某国，纵轴为该国当年之后的30年间人均GDP年均填充增长速度，时间跨度为1950年-2015年，样本为55个期间经济长时间发展的国家和地区（无长时间战乱、政权频密更迭等严重影响经济长时间发展的情况），数据来源为近期的Maddison（2018）。

第二，初始禀赋、地理位置、文化制度等相似的国家/地区具备相近程度的经济发散结果，这一现象被Baumol（1986）称作发散俱乐部（convergenceclub）。例如，西欧国家一般可发散至美国人均GDP的80%-100%，东亚国家可发散至70%-90%，东欧国家一般发散至40%-60%，拉美国家则一般发散至30%-45%。因此，从现实情况看，对于人均GDP初始水平极低但经济长时间发展的国家，其增长速度不会在一段时期内持续低快速增长，因此人均GDP比较美国的差距很快增大；在突破某一水平后（一般为美国的10%左右），增长速度开始随着对美差距的增大而渐趋下降；直到增长速度降到与美国相若，对美差距也趋于稳定。

但由于初始禀赋、地理位置、文化制度等因素的差异，各个国家最后并非发散至同一水平，而是不具备相近因素的国家构成了发散俱乐部。这一现象是我们预测中国人均GDP长年快速增长水平的基础。1.2.中国的情况根据Maddison（2018），2016年中国人均GDP为12569美元，是美国53015美元的23.7%，与日本1953年、韩国1984年、中国台湾1978年时的对美人均GDP差距相近。

第一，实地考察日本、韩国、中国台湾在超过中国2014年对美人均GDP水平（23%）之前的快速增长路径，可以看见，虽然相比之下中国初始阶段的人均GDP水平更加较低，但在超过美国10%左右的水平之后，中国与哈密顿国家/地区的快速增长路径相近。因此，综合考虑到地理区位、文化制度等因素的相似性，中国最有可能与日本、韩国、中国台湾等东亚国家/地区正处于同一发散俱乐部。第二，实地考察日本、韩国、中国台湾在突破中国2016年对美人均GDP水平（23%）之后的快速增长路径，可以看见，以上国家/地区都呈现出了相近的快速增长路径，即人均GDP增长速度中枢随着对美差距的增大而松动，最后人均GDP水平发散至美国的70%-80%，增长速度中枢则回升至2%附近，OLS回归线的斜率在-0.15--0.09，截距在0.096-0.131。

因此，合理假设中国也不存在类似于的快速增长发散路径，利用历史数据和重返分析对这一路径的有可能范围展开数值，可以估计中国人均GDP增长速度的中长期中枢。在研究中国经济问题时，不少文献自由选择从1979年开始，主要原因在于改革开放始自1978年12月。但是对于预测长年经济快速增长，必须考虑到样本期间的社会经济平稳性。

因此，我们自由选择样本的起点为市场经济体制月奠定的1992年。右图中橙色点是中国从1992-2015年的快速增长路径，OLS回归线的斜率为-0.1641，截距为0.0865；灰色点是哈密顿东亚国家/地区在人均GDP超过美国的23%之后的快速增长路径，OLS回归线的斜率为-0.1239，截距为0.1129。

比起于哈密顿东亚国家/地区，中国1992-2015年的数据点对应的OLS曲线斜率较陡峭、截距较低，主要原因在于2008年后中国人均GDP增长速度下降较哈密顿国家/地区相近时期更加慢，特别是在是2015和2016年分别只有2.5%和2.7%；同构到现实情况，一方面传统经济模式获取的劳动生产率增长速度较慢下降，另一方面2014年以后人民币汇率经常出现了阶段性升值，因此以美元计价的人均GDP增长速度下降更加慢。考虑到中国的样本数据点较较少（只有14个），代表性严重不足，且中国与东亚哈密顿国家/地区有可能正处于同一发散俱乐部，我们对中国1992-2015年快速增长路径和哈密顿东亚国家/地区先前发展路径的斜率和截距所取平均数，作为预测中国先前快速增长路径的斜率和截距。以2016年中国人均GDP为美国的23.7%为起点，假设未来美国人均GDP增长速度为1.3%（2010年以来的均值），右图中红色点代表了中国2016-2050年人均GDP增长速度的预测值和对应的人均GDP比较美国水平。根据我们的预测结果，可以得出结论以下结论：第一，随着人均GDP水平向美国附近，人均GDP增长速度也渐渐下降，当增长速度回升至与美国相若时，发散也渐趋衰退。

第二，预计2016-2020年，中国人均GDP增长速度中枢约在6.2%，2021-2025年回升至5.3%，2026-2030年更进一步松动至4.4%，2031-2035年为3.6%，2036-2040年为2.9%，2041-2045年为2.4%，2046-2050年为2.1%。第三，按照预测的发散路径，比较美国的人均GDP水平从2016年的23.7%提高至2050年的55.8%。中国人均GDP水平最后将发散至美国的60%，略低于哈密顿东亚国家/地区的发散水平（67%-84%）。2.第二步：中国的人口增长率根据国家统计局的数据，中国的人口红利拐点经常出现在2011年前后：15-64岁人口数占到比开始下降，少年儿童养育低位企稳，老年人口抚养比持续上升，总抚养比开始下降。

上述现象带给两个问题：一是如果劳动参与率基本恒定，人口老龄化后的劳动人口比例开始上升，有可能更进一步减少人均GDP增长速度；二是如果目前的生育率水平维持恒定，总人口增长速度也将下降。根据联合国人口署的预测，在低/中/较低生育率的假设下，中国人口增长速度都将持续下降，并且在2045/2030/2022年开始负增长。相比之下，当日本、韩国和中国台湾正处于中国相近发展阶段时（人均GDP对美=23%）仍正处于人口红利期日本/韩国/中国台湾在1953/1984/1978年之后的30年间，人口增长速度都低于未来30年中国的人口增长速度1个百分点左右（中生育率假设）。3.第三步：中国长年GDP增长速度的静态预测根据GDP增长率人均GDP增长率+人口增长率，可以大体预测中国经济增长率的长年中枢水平，最后结果如下：预计从2016年到2050年，GDP增长速度（美元计价）由7.0%下降到1.5%，下降幅度大约为5.5%，其中因人均GDP增长速度发散而带给的下降大约为4.6%，因人口增长速度上升带给的下降大约为0.9%，人均GDP水平从美国的23.7%下降至55.8%，长年有可能发散到美国的60%。

4.GDP快速增长的动态路径上述算法归属于静态测算，即假设历史规律线性发展而估计出有的经济增长速度长年中枢水平。然而在现实中，由于不存在外部冲击、政策变化、产业变迁等因素，经济增长速度往往在中短期环绕长年快速增长中枢上下波动，构成下台阶式的动态发散路径。以日本为事例，在两个时间段里人均GDP增长速度明显低于长年中枢水平。第一个时间段是1960-1970年，几经10余年的战后修复，日本在美国资本和技术的大力援助下很快完全恢复了生产力，60年代工业部门特别是在是重工业突飞猛进，对外贸易也大幅度快速增长。

70年代的石油危机重创了日本经济，高度倚赖石油能源的重工业陷入困境，出口也受限于全球经济不景气，经济增长速度又回升到长年中枢下方。这世纪末，由于日本在家电、半导体等最重要领域追赶美国，引起了后者对涉及行业的贸易维护和技术封锁。1969年日本国内半导体生产设备的国产化率只有20%，美国的吓阻措施促成日本全力支持自律研发，到80年代初期半导体生产装置国产化率早已多达70%，日本半导体产业步入黄金时代。

同一时期，日本的汽车、电器产业也高度兴旺，变换一部分经济泡沫化因素，1984-1991年人均GDP增长速度再度升到长年中枢之上。韩国的人均GDP增长速度基本随着向美国发散而持续下台阶。70年代，韩国在强势政府的主导下经历了经济高速增长期，这一阶段的主导产业是重化工业等资源和资本密集型产业，发展模式是出口导向型。80-90年代，韩国也经历了生产能力不足、低效率、低负债等问题，这一阶段的产业政策渐渐改向中性，同时民主政治、市场化改革等开始前进，主导产业也渐渐改向半导体、电子、汽车、精细化工等高新技术产业。

直到今天，韩国依然是出口型经济体，因此在1997-1998年亚洲金融危机和2007-2008年全球金融危机期间，其不受全球经济波动和产业链移往的冲击非常明显。相比之下，中国与日本韩国的历史情况都有类似之处。1993-1999年，市场经济刚跟上，正逢亚洲金融危机和国企改革离职潮，这一阶段人均GDP增长速度在长年中枢之下。

2000-2010年，预示全球化红利，2001年重新加入WTO后对外贸易蓬勃发展，2003年具体了房地产的经济支柱地位，外贸地产双轮驱动下工业部门大幅度扩展，经济增长速度回到长年中枢之上。2008年的金融危机影响深远影响，就国内而言，促成了2011年后的生产能力不足问题，也激化了对地产、基础设施等传统性刺激政策的倚赖，经济中的结构性问题渐渐突显。

这一阶段国内GDP增长速度稳定回升，但人民币汇率在2015年后经常出现升值，因此美元计价的人均GDP增长速度回升到长年中枢以下。转换来看，中国在经历了如日本60年代和韩国70年代的10年低快速增长后，正在经历类似于日本70年代和韩国80年代的增长速度下台阶，同时也面对贸易摩擦的外部压力和全球性的技术不景气（70年代石油危机）。明确来看，中国的2013-2023年有可能类似于日本1973-1980年的下台阶，然后在2023-2025年前后转入类似于日本80年代的平台期，主导产业以新一代信息技术（5G、大数据、人工智能）的商业化应用于居多，人均GDP增长速度（美元计价）回升至4%上下。

未来20-30年中国GDP增长速度将渐渐下降，一方面是劳动生产率增长速度的下降，另一方面是人口老龄化后劳动力增长速度的下降。人口问题可以通过调整生育政策来调节，但起效较慢，且老龄化趋势中短期不可逆转，因此提升劳动生产率是中期内的必需自由选择。

但是在大规模投资夹住经济快速增长的模式运营了10余年后，现阶段资本要素的边际产出率早已非常较低，变换全球化红利的日益消失、宏观杠杆率的较慢下降，要维持劳动生产率增长速度不较慢下降，不能谋求提高仅有要素生产率增长速度，实质上是对技术变革速度的急迫执着。

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